商业地产估价中为什么收益法经常低于市场比较法？

商业地产估价中为什么收益法经常低于市场比较法？

       商业房地产属于典型的收益性房地产。根据《房地产估价规范》要求，收益性房地产的估价，应选用收益法作为其中的一种估价方法。

但是，令诸多估价师困惑的是，用收益法计算出的收益价格往往严重偏低，明显不符合当时的市场价值。在这种情况下，个别估价人员或者在确定估价结果时舍去收益价格，或者为了达到某种估价结果而硬凑某个或某几个估价参数的数字，严重扭曲收益法的正常测算过程。这些错误做法，使收益法的应用完全流于形式，失去了其作为一种科学估价方法的意义。

导致收益法计算结果偏低的原因是多方面的，比如，报酬率的选取缺乏依据，净收益的求取过于粗糙等等。此外，还有一个重要原因，就是本文主要探讨的收益模式的选择问题。根据我们在估价实务中的经验体会，收益模式的选择是否合理，直接影响到估价过程的合理性，并影响到收益价格与市场价格的偏离度。

一、收益模式的种类

收益模式的种类有很多，但在商业房地产估价中经常出现的收益模式，可大体归纳为以下两大类。

(一)“只租不售，永续经营”

在这种收益模式中，仅仅考虑物业的租金收益，投资的回收完全依赖于未来收益期限内持续获得的净收益。

根据估价对象的净收益在过去和现在的变动情况及预期的收益期限，预测估价对象未来各期的净收益，从而求取估价对象的评估价格。其公式为：

V一房地产在估价时点的收益价格，即现值

Ai-房地产的未来第i期末的净运营收益，通常简称净收益

Y-房地产的报酬率（折现率）

N一房地产的收益期限，是从估价时点开始计算的未来可以获得收益的持续时间

根据未来净收益流表现形式的不同又可分为以下几种模式：

(1)净收益每年基本上固定不变；

(2)净收益每年基本上按照某个固定的数额递增或递减；

(3)净收益每年基本上按照某个固定的比率递增或递减；

(4)租期内、租期外分开计算。

净收益流的表现形式不同，相应的计算公式也会有所变化，在此不再详细列出。

（二）“持有期末转售”

收益性房地产是一种投资品，作为投资品的典型收益包括两部分，一是在持有房地产期间每单位时间（如每月、每年）所获得的净收益(Ai)，二是在持有期末转售房地产时所获得的期末转售收益(Vt)。其基本公式为：

t-房地产的持有期

Vt—房地产在未来第t年末的转售收益

其他参数意义同前。

二、收益模式的选择原则及判定方法

收益法的基本思路是：由于房地产的寿命长久，占用收益性的房地产不仅现在能够获得收益，而且可以期望在未来持续获得收益。根据这一思路，可以将购买收益性房地产视为一种投资，投资者购买收益性房地产的目的，不是购买房地产本身，而是购买房地产未来所能产生的收益，是以现在的一笔资金去换取未来的一系列资金。这样，对于投资者来说，将资金用于购买房地产获取收益，与将资金存入银行获取利息或者投资于其他类型的投资产品所起的作用是相同的。

因此，在进行收益�� 的选择时，也—定要根据这一思路，站在一个理性的投资者的角度去分析问题。那么，在估价过程中究竟应该如何选择收益模式呢？下面我们即探讨直观判定和量化判定两种选择方法。

（一）直观判定方法

选择收益模式可以站在理性投资者的角度采用直观判定方法，即根据当地商业房地产市场现状，具体情况具体分析，直接进行判定。对于成熟繁华地段的房地产，如上海南京路、淮海路、豫园、七浦路等，租金水平较高，收益较好，一般会考虑永续经营，这种情况下可不考虑转售收益。而对于一些正在发展中的区域，预计以后年份还有发展空间，如外环外一些新建小区的配套商业，随着周围配套设施的逐步完善，入住人口的增加，未来价格会有大幅提升，则应考虑选择持有一段时间而后转售这种收益模式。

（二）量化判定方法

选择收益模式的另一个方法是，站在理性投资者的角度来进行量化分析和判定。在这一分析和判定过程中，本文采用下面介绍的两个量化指标——租售比和内部收益率。

1、租售比K

租售比K是指房屋每平方米建筑面积的月租金与每平方米建筑面积的房价之间的比值。用来衡量—个区域房产运行状况良好的租售比一般界定为1：300—1：200。如果租售比低于1：300，意味着房产投资价值相对变小，房产泡沫已经显现，这种情况则考虑选择持有一段时间再转售的收益模式；如果高于1：200，表明这一区域房产投资潜力相对较大，后市看好，则考虑永续经营。这一规则也同样适用于我国目前的房地产市场状况。

2、内部收益率FIRR

按照通行的标准，合理的房价租售比应在1：300—1：200之间，也就是房价相当于大约10-20年租金，内部收益率则在5%—10%之间。结合我国的市场状况，内部收益率不应低于6%。6%的收益率，是基于两种考虑：一是商业房地产的银行按揭基准利率在6%左右，如果内部收益率达到6%，可以满足贷款者的月供；二是银行存款利率低于6%，如果内部收益率高于6%，则投资商铺比将钱存在银行更有价值，理性的投资者会选择投资商业地产。

三、量化判定方法的应用实例

为了说明和验证量化判定方法选择收益模式的合理性，现介绍下面两个比较典型的应用实例。

实例一：上海市宝山区殷高西路某号底层沿街店铺，建筑面积150平方米，做餐饮，2009年5月，采用市场比较法估算的结果为28000元／m2，其市场客观租金为2.5／元／日／m2，物业管理费、水电费等由租户承担，押金为两个月租金，故该租金为有效毛租金，空置及租金损失经调查统计为10%，尚可收益年限为37年，本例不考虑租约限制。

根据上述资料，以及现场查看和当地商业房地产市场调查情况，我们认为估价对象所处区域目前还不太成熟，商业氛围一般。但随着周边配套的逐步完善，人气的上升，未来有较大的发展空间；另一方面，其租售比k=2.5×30/28000=1：373<1：300，因此，初步判断应采用“持有期末转售”的收益模式。

为了验证判断的合理性，我们采用两种收益模式别进行试算。

“只租不售”的收益模式：

假设在整个收益期限的前10年，净收益按每年5%的比率递增，而后的27年，净收益保持第10年末的水平不变，整个房地产投入资金完全靠租金收益进行回收。

收益法的计算结果与市场比较法的计算结果差异很大，市场比较法的计算结果相当于收益法计算结果的两倍。而且，我们由此收益模式计算出的内部收益率仅为1.1%，远远低于现行的存款利率2.25%，任何理性的投资者都不会考虑这种投资。

其实这种收益模式与市场实际情况是相背离的，完全不符合人们的投资预期。在目前的房地产市场上，真实的情况是租金水平低，房地产价格的增长率大，投资者看中的除租金收益外，更大的动力在于房产巨大的升值空间。而“只租不售”的计算方式，忽视了房地产升值后所带来的高回报，因而造成收益价格偏低的幅度较大。据了解，该商铺业主在2007年以22000元／m2的价格购入该商铺，2009年5月，价格已涨至28000元／m2，价格上涨率达27.3%，平均每年上涨13.6%，而同期租金的上涨并不多。

“持有期末转售”的收益模式：

现在不妨转换一下思路，在收益一定年限后，房地产已经升值，假设此时转售，情况又会怎么呢？仍以该实例为研究对象。

为了避免长期的市场风险，房地产的持有期一般假设为5-10年，本次房地产持有期取为8年，根据目前的市场状况、周边的繁华程度及未来区域发展规划，综合分析8年后房地产市场价值的增值率约为40%。

收益法的计算结果与市场比较法非常接近，且由此计算出的内部收益率为6.5%>6%，完全在可接受的范围内，理性的投资者会选择该商业房地产的投资。而且现实情况可能会好于我们上述计算结果，因为，八年间，假设此商业房地产价格的上涨率为40%，根据过去的市场状况，上涨率甚至有可能超过1倍，而且在期末转售时，考虑到距现在时间较长，折现率也比前八年取的大，计算结果是偏保守的。

显然这种收益模式，更能反应类似市场上大多数参与者的行为，使得估价结果更贴近市场。

实例二：上海市七浦路“兴旺服饰域”一层沿街店铺，建筑面积12.76平方米，可出租率为100%，做服装批发，2010年2月，采用市场比较法估算的结果为300000元／m2，其市场客观租金为45-50／元／日／m2，物业管理费、水电费等由租户承担，押金为两个月租金，故该租金为有效毛租金，空置及租金损失经调查统计为2%，尚可收益年限为35年，本里不考虑租约限制。

初步判断，七浦路服饰批发市场已成为上海乃至长三角地区市场规模较大、年成交额较高、场内服饰批发商人数较多，商品种类较全的专业服饰批发城，商业繁华，日均人流量达20万人次，因此，初步考虑采用“只租不售，永续经营”的收益模式；再者，其租售比k=47×30/300000=1：213>1：300;所以，经综合判断，决定采用“只租不售，永续经营”的收益模式。

假设条件：整个收益期的前15年租金以2%的比率增长，后20年保持第19年末的租金水平不变，直至收益期结束，其计算结果如下表。

可见，收益法计算的单价与市场比较法结果相差不大，起初的判断是正确的。

四、结束语

在采用量化判定方法时，租售比和内部收益率这两个量化指标都是比较容易测算的。这一判定方法，为估价师合理选择收益模式提供了一个重要的参考依据，从而使收益法的应用更加科学合理。在估价实务中，我们除了采用直观判定方法，就是经常采用这一方法对收益模式的选择进行判定。我们认为，这一方法还是比较简单实用、可操作性强和基本合理的。建议各位同仁不妨一试。

当然，如何提高转售价值预测的合理性及可信度，这也是采用持有期末转售收益模式进行测算的一个关键问题，需要估价师在实务中给予高度重视和深入研究，本文不再赘述。